感觉几百年都没有更新过专栏了…

去年在上一家的公司的时候，写过一篇推票的文章，推的是AMD，结果因为一些原因没有发出来，后来这件事就不了了之。结果今天在知乎的草稿堆里面，发现这篇旧文，一时兴起，打算重新把当时买AMD股票的逻辑梳理一遍。

－正文－

part 1

在去年 Alpha Go 打败李世石后，曾经写过一篇专栏，叫做人工智能的投资主线（https://zhuanlan.zhihu.com/p/20633831），大意是提到Alpha Go 的胜利，意味着一个产业链的确定性信号，这上面会有很多新的需求出现，也意味着投资机会的涌现，而我自己看到的一点，就是算力市场的需求爆发：

回到人工智能，这个产业上，我个人看到的一点就是并行计算海量大规模数据的需求将会越来越强，本质上是算力市场的需求爆发。

其实，当时我指的这个市场，就是GPU市场，GPU是并行计算海量大规模数据的最佳载体，这是能带来PE估值，E端收益提升的关键要素，而同时，挂靠者人工智能、云计算、无人车等因素的概念，P端的估值也能带来疯狂提升，形成戴维斯双击。而当时二级市场最好的对标企业就是英伟达。

曾经在另外一个地方，回答过一个关于英伟达的问题，问的是：英伟达的长期驱动力是什么？长远看，你觉得能成为什么样格局的公司。

把当时的回答直接粘贴过来：

英伟达这只票,最开始也是个朋友推荐给我的,奔着VR概念股去。后来我在翻阅了公司的电话会议稿才发现,公司的野心远没有这么简单。

一开始市场对他的认知估值还停留在GPU硬件生产商这一上面,对应的是PC市场快速下滑的宏观环境,所以估值属于硬件生产商区间,也不性感吸引人。后来随着股价上涨,引起更多的注意之后,市场对他的认知才开始从跟VR概念沾边的硬件厂商,转变为人工智能概念股。估值也开始进入另外一个区间。

按照公司自己的财报分类,目前四大业务,1 gaming 2 .professional visualization. 3 datecenter 4.automobile落地到现实中,分别对应游戏显卡,VR游戏开发环境,GPU云计算平台,无人车。终极远景是做一个类似电影《终结者》里面那样的Skynet。按照资本市场的尿性,这种最in最潮流的概念的,集合到一个行业龙头企业上面。是非常非常受欢迎的,因为人们喜欢故事,更喜欢有能力把故事变成现实的企业。而刚好英伟达就是这么一家龙头企业。如果英伟达有能力实现这些项目,那么他很有可能成为一支 tenbagger 的股票。

另外一个方面,目前的算力市场增长,也给了芯片制造商很大的需求空间,尤其是深度学习和VR这两个项目带来的临近需求,让一批芯片厂商有了更多拿订单的机会。这让这些企业一边说故事的同时,一边还有机会改善自己的资产负债表,创造一种戴维斯双击的幻象。

英伟达目前跟微软,脸书,宝马,奥迪,vivlo等一系列一线厂商合作无人车,人工智能,VR等项目,在他的官网,投资者关系里面,还有更详细的云计算和无人车两个子项目收入增长情况(没有在季报中披露),印象中虽然基数不高,但是都保持在了yoy 30%左右的增长率。这两项指标作为衡量市场预期的业绩指标相当重要,建议长期关注。

所以，通过英伟达在市场上的表现，可以窥见整个GPU市场的需求在不断提升，半导体产业开始活跃，这是投资AMD和NVDA的这类销售“水铲和牛仔裤”公司的时代大背景。

part 2

回到AMD上，当时我关注的重点主要在Nvidia上面，但是AMD爆出一则新闻，引起了我的注意。AMD和一家叫做天津海光的公司，在中国成立了一家合资公司，而天津海光的背后股东是中科曙光。这家合资公司的成立，意味着AMD获得了一笔2.9亿美金的专利授权收入，极大的缓解了当时AMD紧迫的现金流。同时，中科曙光的体制背景，也帮助AMD在未来有可能打开中国军方、政府市场埋下了希望。受此影响，股价从3美刀暴涨到了4美刀左右，涨幅接近50%，图形也变的非常好看。

之后，我整理了一些AMD过去几年的资料，以及近期的发展状况，发现了一些有趣的东西，写在了之前的那篇文章里面，直接粘贴过来：

如果说二十一世纪初的五年，是 AMD 最辉煌的五年。那么过去五年，是 AMD 是最梦魇的五年。过去五年，AMD 曾经连续7个季度亏损，股价达到历史最低1.61刀，更是经历过三任 CEO更换 ，其首席财务官、首席芯片架构师离职等事件。

萎靡不振的 AMD 背负着高昂的负债，市场一度担心他是否会破产，更是讥讽他的核心竞争力为PPT制作和大楼售卖，因为每一次产品的PPT发布，和拿到手上的差距都太大，市场份额从40%滑落到了20%，唯有靠出售固定资产大楼才能苟延残喘。

总结了下，过去五年， AMD 股价剧烈波动时期都发生的相关事件：

1.2011年1月，AMD 的 CEO —dirk meyer，突然宣布离职，公司由 CFO —Thomas Seifert暂时接手，市场认为 AMD 有重大战略缺陷，尤其没有布局移动市场，股价下跌15%。

2.2011年7月的时候，AMD 在季报中发出了确定性较强的下季度财务指引，市场预估 AMD 的市场份额会逐渐恢复，毛利率会提高，受此影响，股价上升16.1%。

3.但是，在2011年第三季度中，AMD 于盘后发布了季报盈利预警，预期复合增长比只有4％-6%，远低于之前的8％-12%，并且其落后的工艺缺陷受到市场严重质疑，怀疑技术储备落后Intel 2-5年，股价下跌9%。

4.2012年，7月20日，受 PC 市场衰退和市场份额持续下降影响，AMD 被大量评级降级，Bulldozer 被认为是不太成功的产品。股价继续下跌12％。

5.2012年9月，CFO Thomas Seifert 因为对公司CEO Rory Read 缺乏信心，选择离职，作为 CFO ，其工作要负责大部人投资者关系，首此次事件影响，AMD 股价下跌10%。

6.2012年底，AMD 经历重大人事变动，公司宣布裁员 20％－30%的员工，同时期，标普认为AMD 的新产品 Z-60 并不能产生好的市场效应，将其公司债券评级降为 BB-评级，股价下跌14.4%。

7.2013年5月，鉴于对新产品并未造成市场份额的反弹，并且对于未来的情况出于进一步担忧，高盛降级了 AMD 的评级，股价下跌 12。9%，达到 3.47 美金。

在此之后，AMD 还经历了2014年，台湾人苏姿丰接任了新的 CEO 一职，原 CEO Rory Read 离职，2015年底，首席架构师 Jim Kller 再次离开AMD。

总结起来，我认为 AMD 过去不断下跌的原因，大概就是三个

1. 公司产品战略出现问题，致力于推崇的 APU 产品并没有带来预期中的新增市场，主要应用will、xbox、ps等主机市场，主机市场远不如PC市场广阔，且毛利润较低，表现不尽人意。

2.过去五年，换了三任 CEO ，CFO 离职，大规模的裁员，公司无论是管理层还是执行层，人事变动都剧烈频繁，造成了与投资者，评级机构之间的信任困境。

3.市场的反身性，叠加不断证实的预期，恶化的财务环境（总资产仅有31亿美金，负债却高达35亿美金），导致 AMD 股价下跌处于一个恶性循环当中。

在翻阅 AMD 的年报中发现，AMD 光是2016年，就要偿还9亿美金，而在过去四年，AMD 的经营性现金流平均为负的2亿美金，不仅挣不了钱，欠的钱还越积越多，倒闭的阴影笼罩在这个公司头上。

可以说，如果事态继续下去，AMD 很有可能会面临破产的局面，被收购看起来是个出路，中国落后的芯片产业，也很需要像AMD这样的落魄贵族前来救援。可是芯片行业是个技术进出口监管的禁区，而且很多技术都是从像 Intel 这样的企业买来的。

于是整个事情的转机就从这里开始了。

在2016年第一季度的财报中披露，AMD 将与天津海光先进技术投资有限公司共同组建一家合资公司，共同研发适用于国内政府和军方的芯片项目。后者将根据项目进度，分期向 AMD 支付2.93亿美金，同时，会根据销售情况与AMD 分成。而这项技术，是采用的 X86 的芯片的公版技术，说的通俗一点，X86 的基础技术是Intel的，但是AMD卖出来的专利技术是利用基础技术自己搞出的自有专利技术。

而天津海光先进技术投资有限公司，是中科曙光的控制子公司，其背后是赫赫有名的中科院，这笔交易的达成，不仅帮助 AMD 缓解了短期内的现金流压力，更是打开了一个广阔的服务器市场，一个服务于军方和政府的垄断市场。受此消息影响，股价直接上涨 52.3%。

另外一方面，2016年，可以说是 AMD 大规模发布新产品的元年，包括第一次尝试恢复中端显卡市场，而推出的 Radeon RX 460 470 480。性能提升达50％的第七代 APU 。以及重中之重的产品——新一代的芯片 “禅宗（Zen)”。

有分析报道认为，过去 AMD 产品表现不佳的原因在于从2007年起，AMD 就致力于GPU与CPU的融合，但是糟糕的表现，说明了这不是一个太好的策略。分离产线之后，AMD 回归了市场的主流技术，采用14nm，SMT的架构，设计生产了新一代的 CPU 禅宗，这是AMD 五年来，第一次采用了跟 Intel 同一水平线的工艺。而 Intel 的下一代野心产品 10nm工艺的芯片，被推迟到了2017年发布，大概率2018年才能量产。

而AMD 最新的 CEO ，苏姿丰拥有麻省理工电子工程专业博士学位，更神奇的是，苏姿丰的外公和黄仁勋的妈妈是兄妹，算来她得叫黄仁勋一声“表舅”。可以说，作为 CEO 的苏姿丰在专业领域一点也不输于任何人，在最新一季度的电话会议中，苏姿丰谈到，禅宗（zen）这一款芯片的时候，额外的激动，连续用very、very这样的词语表达自己的激情，愿意给每一位到台湾参加 AMD 电子产品展示的朋友介绍禅宗（zen），并且表示禅宗（zen）的良好表现，将会带动PC、笔记本、服务器等一系列市场，预计2016年下半年，AMD 将会恢复正向现金流。她自己更是在 2.35 美金的位置，于二级市场增持了 AMD 的股票。

如果说，过去五年，AMD 股价下跌的逻辑为烂产品、烂财务、烂预期，那么现在，AMD 就是雄心满满的新产品、中方扶持的救命钱、以及所有负面因素都已 Price in 的底线价。所有的一切，都会赌在禅宗(zen) 这一款新产品上，天时地利人和，以及不成功就只能成仁的决心。

这是我去年梳理出来的一篇关于AMD公司的历史问题，以及未来遇到的机会。因为当时这篇文章想的是有可能会发展公司的公众微信号上，所以有些口语化的思考就保留了下来，现在自己专栏，倒是想这么写就怎么写了。

投资AMD是我过去一年，找到的一家最有趣的公司，有趣的地方在于，这是一家典型的困境反转型标的。当时的AMD其财物指标已经烂到极限，市场根本无法对其估值，传统的PE、DCF指标基本都失真，连管理层自己都不知道下个、下下个季度的销售状况会怎么样，这对于普通的投资者来说，反而是一种优势，因为企业的影响因子减少了，那么可以多考虑一些别的因子。

当时的AMD在市场上，烂到什么样呢？这个五力图形，是AMD现在的资产、估值、股价的图形化，这已经比我第一关注他的时候好了很多。

当初我第一次，关注他的时候（大概在2016年5月份吧），其面积只有现在的一半，净资产为负，收入逐年递减，利息倍增，净利润为负，现金流紧缺到分分钟倒闭的样子，唯一值钱的就是楼。随后，我又去咨询了一些码农，包括曾经在AMD待过的码农，技术评价也一如人意的一个字概括：烂。

AMD负面因素很多，但是大部分如我前面所说，已经price in。另外一方面，这里面很多问题也都还没有到致命的程度，尤其是缺钱这个问题。虽然从金融的角度来说，现金流接近断裂是一个非常危险的信号，但是从企业经营的角度，能用钱解决的问题，反而都不算问题。有时候，需要去辨别，缺钱背后的根本原因是什么？腾讯在发展初期，因为用户增长过快，服务器成本上升过快，缺钱缺到一度差点想卖掉产品。网易在互联网泡沫的时候，不仅融资出现问题，还被专利官司缠身。美国的商业地产公司GGP，在08年次贷危机的时候，因为外部融资环境恶劣，大规模债务到期导致进入破产程序，而后又从泥潭里面出来。甚至包括韩国的一些汽车公司在发展初期，也因为扩张过快，现金流跟不上，致使财物指标承压相当严重。

可是相对的，这些缺钱的公司，很多在现金急剧耗损的时候，又在不断的打磨自己的核心竞争力，无论是产品成本、专利技术，渠道优势，企业商誉，市场准备等等。这些要素的沉淀，是比现金流更重要的选择。AMD能够拿到中科曙光的合作机会，跟企业的商誉、专利技术有分不开的关系，想起以前看到的过的一句话，没有卖不出去的东西，都是价格问题，感受尤其深刻。

除此之外，还有两点，是我非常看好的AMD的核心原因。

1.AMD和Nvidia一样，都处于一个需求的大周期，特斯拉的火遍全球，带动了新能源汽车的火热，一批中小型相关产业链企业都拔地而起。这个道理也会适用于AMD，虽然AMD技术烂、产品瘸，奈何架不住快速爆发的芯片需求行业，不选Nvidia，那么就尝试与AMD合作，看起来是一个无比明智的决定。这种风口来临的时间窗口，让AMD给了管理层、投资者信心，无论之后是否真的能做到，至少短期内，信心比黄金要珍贵的多。

2.AMD缺钱是个事实，管理层急需资本市场融资输血，所以市值管理必不可少。资本市场归根到底是要服务于实体经济的，再融资功能在整个金融产业中具有举重轻重的作用。而人工智能产业的兴起，为AMD打开了企业继续发展的空间，资本市场认可的因素，这是市值管理的外因。而新上任的CEO，苏黎姿不仅有极佳的专业背景，还有为董事会创造股权利润的需求，这是市值管理的内因。

广阔的外部市场，强烈的市值管理需求，是当时那个阶段看多AMD公司的两个核心原因，后来也如开始所料，AMD在7美刀的时候，实行了第一次再融资，通过发优先可转换债的形式融到了7亿美金。

We are offering $700,000,000 principal amount of our 2.125% Convertible Senior Notes due 2026. The notes will bear interest at a rate of 2.125% per year, payable semiannually in arrears on March 1 and September 1 of each year, beginning on March 1, 2017. The notes will mature on September 1, 2026, unless earlier repurchased or converted

而且拜QE所赐，居然能用2.125%的利率，去置换掉之前7.25%的利率债务，我也是有点目瞪口呆。印象中，似乎还有3亿美金是通过股权和warrants的形式融资到的。

如之前所说，当时那个阶段看多 AMD 的两个核心原因，广阔的外部市场，强烈的市值管理动机，已经少了一个。那么在这之后，AMD就进入了另外一个阶段，就是真正能够把新产品变为EPS的阶段。

其实，相对于企业增发的过程。用新产品在市场中搏杀，是一个更长期，更富有变化的过程，从我自己的经验来看，我并不是很看好AMD这样的万年老二的企业，因为这样的企业往往都会有很多看不见的细节，造成最终产品上的不尽人意，这些细微的盲点，很多时候管理层自己也未必能注意到。

这也是当时，在8刀附近出掉了AMD的主要原因，一方面是自己没有精力，也没有足够的行业知识，去持续的cover AMD的新产品最终表现如何，另外一方面，我对这样的万年老二企业有天然的抵触情绪，总觉得拿在手上没有那么安全。

不过回头来看，这并不是一个明智的决定，有时候太过于追求安全和确定性，会放掉很多夏普较高的收益。而且，就像高毅资产的冯柳所说，长期来看，股权的回报是一定比现金高的，相对于持有现金，他更喜欢持有股权。如果找不到更好的标的时，他的大多数选择都是继续持有，而且，即便缺乏持续跟踪的精力和行业知识，最大的代价也不过是承受更大的股价回撤。

从这方面来看，自己在投资上的经验还远远不够。: (